作者 | 宏观小兵詹艾伦
数据支持 | 勾股大数据
摘要：富士康/工业富联的研发投入大于其主要竞争者的投入之和，巨额的研发投入由庞大的收入规模摊薄。研发投入已经明显转化为生产率的提升，工业富联有望成为5G高确定性的真正白马。
有些指标看人均，有些指标看绝对数。
比如人均可支配收入体现生活水平，但是军费就要看总数，因为数量多到一定程度可以克服质量上的略微不足。同理，在研发一个领域（比如工厂自动化）而不是开发一个产品（比如整车厂研发各自的车辆）的时候，研发费用总投入的绝对金额，比研发费用占收入的比重要更有意义，而富士康的研发投入超过其主要竞争对手之和。
笔者认为，富士康现在所处的格局与2011年的海康威视有几分相似，可以借鉴电子行业知名分析师赵晓光的分析框架。当时赵晓光认为规模效益与品牌溢价是助力海康威视成为安防行业龙头的核心要素。由于安防行业的客户（政府、企业等）重视性能，海康威视能够享受品牌溢价，同时还能享受采购等方面的规模效益，这两者驱动海康威视成为安防行业的龙头。
去年工业富联上市前后的研报里，多为关注其作为工业互联网，工业4.0等领军企业，现在还给它添加了5G、云以及边缘计算等概念，部分分析人士认为这是因为公司希望估值更能按照互联网企业而不是传统工厂。但是笔者认为，即使只把工业富联当作工厂来看，其业务潜力依然毫不逊色。哪怕按照工厂的估值，工业富联目前的估值可能也并不高。
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生产效率惊人提升，5年一线员工产值翻番
由于工业富联的历史数据有限，我们有时会使用鸿海集团的数据协助分析，并且假设鸿海的竞争力能传导给工业富联。鸿海集团/工业富联从事电子制造服务（Electronic Manufacturing Service，缩写为EMS）行业，根据2017年彭博数据，鸿海占据近40%的市场份额，主要竞争对手如下：
我们先来看下最让笔者眼睛一亮的数据：生产效率惊人的提升。
工业富联的招股说明书只披露了2017年的员工人数，为了拉长时间轴，我们将鸿海集团2014年至2018年的员工人数和营业收入进行对比，可以发现这段期间内，鸿海集团人均产值上升了70%（其中一线员工人均产值上升了90%，一线员工数量从74万人下降到49万人）。
相比其他公司，鸿海集团的人均产值增长是最为显著的，而且大幅领先于其他可比公司：
在一个相对饱和、低俗增长的行业里，生产效率如此大幅的提升是相对罕见。这一切起始于公司2012年开始加大研发投入，2012年至今，鸿海投入了800多亿元人民币于研发活动，这个数量级的投入是同行无法匹敌的，鸿海2018年的研发投入比其他7位竞争对手之和还多：
其他7家的研发费用之和为人民币142亿元，鸿海相比之下还高出32%。但是我们可以看到，鸿海研发投入占收入的比重比竞争对手只高出千分之几，主要还是靠庞大的收入规模基数摊薄庞大的研发投入。
这样的研发投入在绝对水平上也是非常显著的。工业富联的研发投入规模大约是鸿海集团的一半，2018年为人民币90亿元，是A股上市公司研发费用前10的唯一的民企。
EMS行业的成本结构决定了人均产值提升的重要性，以工业富联披露的成本分项占比为例：
将近90%的成本由原材料构成，这部分价格相对透明，达到一定采购规模后，很难有进一步的规模效益，劳动力的人均产值是公司主要可控因素。2015年以来，直接人工成本和其他制造费用占成本的比重分别下降2%和4%，考了到2018年3776亿人民币的总成本，工厂运营效率的提升相当于合计节省了200多亿人民币的成本。
工业富联2018年报里也多处提到了今年工厂效率的提升和研发投入的成果，与鸿海/工业富联数据里体现的整体趋势也相符：
“报告期内工业富联通过工业大数据分析和工业机器人的运用，实现了部分制程的优化改造及人均效能的大幅提升，其中人均营收提升25%，人均净利润提升11%......截至2018年12月31日，工业富联共拥有有效专利3,736项，其中报告期内公司累计新增专利1,406项，主要集中在工业互联网智能制造和科技服务领域。”
高额的研发投入推动了鸿海集团走在工厂自动化的前沿，而鸿海集团也一直维持着相对更高的毛利率和净利率，使得鸿海集团有更多的资源投入研发。
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强者恒强，资本投入构成了壁垒
鸿海集团构建的强大竞争力，还使得他在2018年的收入增长比几乎所有主要竞争对手还强，体现了研发投入的规模效益带来的“强者更强”效应。
鸿海/工业富联在电子制造业处于领先地位，那么这个行业前景如何呢？
行业未来增速相对一般，根据IDC分析，预计2017-2021 年均复合增长率约为4.4%，5G、云计算等预计将推动持续的设备需求稳定增长，虽然行业增速不高，但是需求也会稳定增长。
但行业的壁垒已经相对比较高了：
根据工业富联公司招股说明书，公司认为自己在生产技术、人才、客户资源、规模生产、高新技术研发能力、供应链管理能力等方面有壁垒。笔者认为，在财务数据上，这体现为：资金投入大、利润率低、资本回报率低、研发需求高。
鸿海的竞争对手净资产平均为200亿人民币，赚取的净资产回报率仅仅为8%，更恐怖的是，这个行业2014-2018年的净利润基本上被营运资金的增长吞噬了：
*营运资本定义为应收账款加上存货减去应付账款，
以免受到其他流动资产、负债异常波动的影响。
同时，EMS行业处于电子设备产业链的下游，获得的利润相对较小。苹果2018财年的净利润为595亿美元（折合约4000亿人民币），而鸿海集团2018财年净利润仅300亿人民币，即使有一半来自苹果，也就150亿人民币，占据产业链的利润比重非常小，上游没有特别大的必要去大动干戈进行削减，因此预计鸿海/工业富联与主要客户的谈判地位不会实质性变化。2019年6月末，德国《世界报》也报出，苹果公司今后不准备继续在美国组装其售价数千美元的Mac Pro台式电脑，而是将生产转移至中国。
因此该行业对于新进入者没有太大的吸引力，行业将趋向于更加集中于头部企业，而富士康/工业富联的其他竞争对手会在利润率下滑和营运资金增长压力下逐渐被拖垮，预计富士康/工业富联的市场份额还能进一步上升。
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工业富联的估值并不太高
我们假设工业富联能够承袭鸿海集团的优势，那么已经褪去最初喧嚣的工业富联估值似乎并不贵：
注：
B净现金的来源：截至2019年9月30日，工业富联总资产2041亿人民币，总负债1235亿人民币，净资产806亿人民币。但是公司固定资产+在建工程投入仅70亿人民币，主要负债和资产是营运资本（应收账款、存货等），因此净资产806亿人民币很大一部分可以对应2019年9月末的598亿人民币现金。由于上市规则的限制，这部分资金暂时可能无法完全用于分红，但是性质上依然作为现金。
D:使用2018年全年的净利润，假设未来不低于该水平。
E研发费用比例回归至历史水平：目前工业富联的研发费用占收入的比重约为2%，假设工厂自动化改造完成后，回归到鸿海集团历史上的1%左右水平，研发费用下调的金额。
按照正常化计算的工业富联市盈率似乎并不贵，未来业绩提升还有以下潜在来源：1）EMS市场每年3-4%的增长；2）市场份额上升带来收入上升；3）自动化降低成本和市场份额上升带来的利润率提升；4）完成自动化之后，需要投入的研发费用下降。
值得一提的是，目前工业富联管理层将研发费用完全费用化。考虑到其研发投入的工厂自动化项目已经逐渐结出了上文所述的果实，这种会计处理偏保守，也体现出了管理层对于业绩的自信。
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结论
鸿海/工业富联有望将继续依靠营业规模摊薄研发投入，巩固工厂自动化的优势，进一步拉开与其他竞争对手的差距，从而蚕食更大的市场份额。公司过去五年将经营上的优势转化为了实际经济效益，随着竞争地位的加强，财务层面也有望体现出更强的结果。行业的高额资本投入构成了强大的壁垒，也支持未来业绩的确定性。目前估值不高，值得关注。
作者詹艾伦供职于四大会计事务所，从事并购与投资交易财务尽调。本文根据公开信息分析撰写，仅代表作者个人观点，并且不构成投资建议。